Warren Buffett et l’interprétation des états financiers : résumé complet

 

Titre original: Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements Auteur: Mary Buffett & David Clark Kindle Edition: 224 pages Editeur: Simon & Schuster Ltd (6 janvier 2011) Langue: Anglais

Présentation du livre

Grâce à un accès privilégié au cerveau du maitre, Mary Buffett (sa fille) et David Clark ont écrit un guide simple pour lire les états financiers du point de vue brillant de Buffett. Ils exposent clairement les stratégies de Warren Buffett d’une façon qui plaira à tous les nouveaux “buffettotogistes” (adaptes de la “méthode Buffett”) ainsi qu’aux plus aguerris. Inspiré par l’oeuvre fondatrice de Benjamin Graham, le mentor de Buffett, ce livre présente l’interprétation par Buffett des états financiers accompagnée d’anecdotes et de citations du maitre investisseur lui-même.

Résumé du livre

Chapitre 1: Deux importantes révélations qui ont permis à Warren de devenir l’homme le plus riche du monde

L’objectif de ce livre est de couvrir ces deux révélations:

1. Comment identifier une entreprise exceptionnelle avec un avantage concurrentiel durable?
2. Comment évaluer une entreprise avec un avantage concurrentiel durable?

Ces deux révélations expliquent comment sa stratégie unique fonctionne, comment il utilise les états financiers pour appliquer sa stratégie et devenir un des hommes les plus riches du monde.

Chapitre 2: Le type de business qui va enrichir Warren

Warren, en étudiant les états financiers d’entreprises superstars a réalisé qu’il pouvait pousser encore plus loin la théorie de l’investissement axé sur la valeur de son mentor, Benjamin Graham. Ces entreprises avaient un véritable avantage concurrentiel durable, leur permettant d’augmenter leur propre valeur dans le temps. Pour Warren, ces entreprises montraient un risque réduit, un potentiel de profit élevé et les conserver longtemps permettait aussi de faire des économies d’impôts.

Chapitre 3: Où Warren débute ses recherches pour trouver une entreprise exceptionnelle

Ces entreprises à l’avantage concurrentiel durable utilisent en général trois types de business model:

1. Vendre un produit unique (Coca-Cola, Pepsi, Wrigley, P&G, etc.).
2. Vendre un service unique (Moody’s, American Express, Wells Fargo, etc.).
3. Acheter et vendre un produit ou service low-cost dont les gens ont constamment besoin.

Chapitre 4: La durabilité est le ticket vers la richesse pour Warren

Cette durabilité avec l’avantage concurrentiel crée toute la valeur comme Coca-Cola depuis 122 ans. Elle se décèle grâce aux états financiers.

Chapitre 5: Un Aperçu des Etats financiers: Où l’or se cache

Les états financiers se décomposent en trois aspects:

1. Le compte de résultat: combien d’argent l’entreprise a gagné sur une période de temps prédéfinie.
2. Le bilan comptable: combien d’argent l’entreprise a en banque et combien elle doit.
3. L’état des flux de trésorerie: combien d’argent entre et sort de l’entreprise.

Chapitre 6: Où Warren cherche les informations financières

Le plus simple est de chercher sur www.MSN.com ou www.finance.Yahoo.com.

Toutes les sociétés cotées doivent publier des états financiers trimestriels auprès de la SEC (appelés “8Qs”) et des rapports annuels (appelé “10K”).

Le compte de résultat

Chapitre 7: Où Warren commence: Le compte de résultat

Le compte de résultat montrent les opérations de l’entreprise sur une période donnée, en général tous les trois mois et une fois par an. Il est composé de trois éléments:

• Les recettes (les revenues de l’entreprise).
• Les charges (les dépenses de l’entreprise).
• La différence des deux qui indique un bénéfice ou une perte.

Pour Warren, la source des bénéfices est toujours plus importante que les bénéfices eux-mêmes.

Chapitre 8: Les recettes: Où l’argent rentre

C’est la première ligne du compte de résultat et indique l’argent qui est rentré dans l’entreprise sur la période prédéterminée. Warren sait qu’un des grands secrets pour gagner plus d’argent est d’en dépenser moins.

Chapitre 9: Le coût des biens vendus: Pour Warren le moins est le mieux

C’est la ligne juste en-dessous qui représente le coût d’achat des biens à revendre ou bien le coût des matières premières et la main d’oeuvre nécessaires pour revendre les produits finis.

Chapitre 10: Le bénéfice brut / la marge brute: Des chiffres clés pour Warren dans sa quête à long terme vers l’or

Recettes – Coût des biens vendus = Bénéfice Brut (ou Résultat Brut d’exploitation).

Bénéfice Brut / Recettes = Marge Brute

En général, et il est préférable de vérifier sur une période d’au moins dix ans:

• Marge brute > 40%: entreprise avec un avantage concurrentiel durable.
• 20% < Marge brute < 40%: entreprise dans une industrie très compétitive.
• Marge brute < 20%: entreprise dans une industrie extrêmement compétitive.

Chapitre 11: Les charges d’exploitation: Où Warren garde un oeil attentif

Les charges d’exploitation sont les coûts associés à la recherche et développement de nouveaux produits, les frais commerciaux, la dépréciation et l’amortisation, les frais de restructuration, et tous les autres frais non opérationnels et non récurrents.

Chapitre 12: Les frais commerciaux, généraux et administratifs

Ces frais comprennent les salaires de l’équipe de management, la publicité, les transports, les frais légaux, les commissions, les autres salaires, etc.:

• Frais < 30%: entreprise fantastique!
• 30% < Frais < 80%: de nombreuses entreprises avec un avantage concurrentiel durable.
• Frais < 100%: entreprise dans une industrie très compétitive.

Chapitre 13: La recherche et développement: Pourquoi Warren ne s’en approche pas

Les entreprises qui dépensent beaucoup en R&D ont une faille avec leur avantage concurrentiel, ce qui crée un risque financier élevé.

Chapitre 14: Les dépréciations: Un coût que Warren ne peut ignorer

Toutes les machines et bâtiments finissent par s’user et c’est ce qui se retrouve dans les dépréciations. Pour Warren, cette usure représente un réel coût et devrait toujours être pris en comte dans le calcul des bénéfices. Les entreprises avec un avantage concurrentiel durable ont toujours un faible pourcentage de dépréciations par rapport au bénéfice brut.

Chapitre 15: Les charges d’intérêt: Ce dont Warren ne veut pas

Ces charges sont les intérêts payés suite à des dettes (inscrites au passif du bilan comptable) contractées par l’entreprise. C’est un coût financier et non pas opérationnel, et il faut qu’il soit inférieur à 15% au résultat brut d’exploitation (mais ce ratio peut fortement changer d’une industrie à une autre).

Chapitre 16: Le gain (ou perte) sur cession d’actifs ou autres

Quand une entreprise vend un actif (autre que de les stocks), le bénéfice ou perte suite à la vente est enregistrée sous “gain (ou perte) sur cession d’actifs”. Ces événements se sont pas récurrents, donc Warren pense qu’ils devraient être enlevés du calcule des bénéfices nets d’une entreprise.

Chapitre 17: Le résultat avant impôts: Le montant que Warren utilise

Le “résultat avant impôts” est le résultat de l’entreprise après que toutes les dépenses aient été déduites, mais avant que les impôts sur les bénéfices aient été déduits. C’est le montant que Warren utilise pour calculer son retour sur investissement.

Chapitre 18: Les impôts payés sur les bénéfices: Comment Warren sait qui dit la vérité

Les entreprises américaines paient des impôts comme les personnes physiques. Ce montant est d’environ 35% sur les bénéfices. Une fois payés, ces impôts apparaissent au compte de résultat sous “Impôts payés sur les bénéfices”. Pour être sûr que l’entreprise n’essaie pas de tromper ses investisseurs, il suffit de comparé le montant payé et déclaré à la SEC, avec 35% du résultat avant impôts.

Chapitre 19: Le résultat net

Le résultat net constitue l’argent que l’entreprise garde après avoir payé ses impôts. Warren se focalise sur ce montant plutôt que sur les bénéfices par action pour déceler une tendance haussière historique. Les entreprises dont le résultat net est d’au moins 20% des recettes totales ont de forte chance d’avoir un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 20: Les bénéfices par action: Comment Warren fait la différence entre les bons et les mauvais

Les bénéfices par action sont le résultat net de l’entreprise divisé par le nombre d’actions. Par exemple, si une entreprise a un résultat net de 100 millions d’euros pour 10 millions d’actions, alors le bénéfice par action est de 10 euros. Plus une entreprise a un bénéfice par action élevé et plus sont cours sera élevé aussi normalement.

Le bilan comptable

Chapitre 21: Le bilan comptable en général

Contrairement au compte de résultat, le bilan comptable se présente à un instant donné comme une photo instantanée des conditions financières de l’entreprise. Cette capture est constituée de deux parties:

• Les actifs: les liquidités, les créances, les stocks, les biens immobiliers, les implantations et les équipements.
• Le passif et les capitaux propres: le passif comprend le passif à court terme (dû dans l’année comme des investissements à court terme, le stock total, le total des créances et les charges payées d’avance) et le passif à long terme (dû au-delà d’un an comme l’argent dû aux vendeurs ayant vendu des biens, les impôts non encore payés, les prêts bancaires et les obligations).

Valeur nette de l’entreprise ou les capitaux propres = Actifs – Passif

Chapitre 22: Les actifs

Les actifs sont séparés en deux catégories:

• Les actifs courants: ce sont des liquidités ou bien des éléments qui peuvent être convertis en liquidités rapidement (moins d’un an).
• Les autres actifs: ces actifs ne peuvent convertis mais cela prendra plus d’un an (par exemple les investissements à long terme, l’amortisation accumulée, etc.).

Chapitre 23: Le cycle des actifs courants: comment l’argent est généré

Le cycles des actifs courants est généralement le suivant:

Liquidités -> Stocks -> Créances -> Liquidités

Chapitre 24: Les liquidités et équivalents: Le butin de Warren

Les liquidités peuvent être du cash, mais aussi d’autres actifs extrêmement liquides comme des bons du trésor. Il existe trois possibilités pour une entreprise de générer des liquidités:

• Emettre des actions ou obligations.
• Vendre des parties ou bien des actifs de l’entreprise.
• Posséder un système qui crée plus de cash que ce qu’il en consomme.

En règle générale, beaucoup de liquidités pour peu de dettes est toujours un bon signe.

Chapitre 25: Les stocks: Ce que l’entreprise soit acheter et vendre

Les stocks sont les produits accumulés à vendre par la suite. Des stocks qui augmentent en même temps que le résultat net est aussi un bon signe.

Chapitre 26: Les créances: L’argent dû à l’entreprise

Créances – Dettes Défectueuses = Créances Nettes

Un faible ratio de créances nettes par rapport aux ventes est un bon indicateur.

Chapitre 27: Les charges payées d’avance / Les autres actifs courants

Ces charges couvrent les biens ou services qui n’ont pas encore été reçus mais qui ont déjà été payés.

Chapitre 28: Le total des actifs courants et le ratio courant

Ratio Courant = Actifs Courants / Passif Courant

Plus le ratio courant est élevé et plus l’entreprise est liquide. Il est souvent préférable pour une entreprise d’avoir un ratio supérieur à 1. Malheureusement de nombreuses entreprises avec un avantage concurrentiel durable ont souvent un ratio inférieur à 1, ce qui rend ce ratio peu fiable.

Chapitre 29: Biens immobiliers, implantations et équipements: Pour Warren, ne pas en avoir peut être une bonne chose

Ces actifs sont listés à leur coût d’acquisition moins la dépréciation accumulée, c’est-à-dire l’usure au fil des années. Une entreprise avec un avantage concurrentiel durable n’a pas besoin de constamment améliorer ces biens et équipements pour rester compétitive, et cela signifie des bénéfices réguliers. Et si cela est nécessaire, elle est capable d’autofinancer l’opération.

Chapitre 30: Les survaleurs

Si on achète une entreprise pour un montant plus élevé que sa valeur comptable alors on se retrouve avec une survaleur dans notre bilan. Les entreprises avec un avantage concurrentiel durable ne se vendent presque jamais à moins que leur valable comptable, même quand ça arrive, ça peut être une excellente opportunité.

Chapitre 31: Les actifs intangibles: Mesurer ce qui ne peut pas l’être

Les actifs intangibles sont des actifs qu’on ne peut pas toucher comme des brevets, des copyrights, des marques déposées, des franchises, etc. Un des secrets de Warren est de comprendre la valeur réelle d’une entreprise en évaluant les actifs intangibles qui n’apparaissent pas au bilan.

Chapitre 32: Les investissements à long terme: Un des secrets du succès de Warren

Ces investissements à long terme (d’une durée de plus d’un an) comprennent les actions, les obligations, l’immobilier, les filiales et les partenaires par exemple. Ils sont inscrits au bilan au plus bas entre leur valeur d’acquisition ou leur valeur de marché. Cela signifie que l’investissement peut considérablement s’apprécier mais cela ne sera pas reflété au bilan.

Chapitre 33: Les autres actifs à long terme

Ces autres actifs à long terme qui ne rentrent pas dans les catégories précédentes (comme les charges payées d’avance) n’apportent que peu d’informations.

Chapitre 34: Le total des actifs et leur rendement

Total des Actifs = Actifs à Long Terme + Actifs Courants = Passif + Fonds Propres

Rendement du Total des Actifs = Bénéfice Net / Total des Actifs

Ce ratio est très utilisé par les analystes financiers pour déterminer l’efficacité d’une entreprise à utiliser ses actifs. Warren pense néanmoins que la taille de la capitalisation d’une entreprise représente une barrière à l’entrée et donc un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 35: Les passifs courants

Les passifs courants sont les dettes et les obligations dues pendant l’année fiscale.

Chapitre 36: Les comptes débiteurs, les charges à régler et les autres passifs courants

Les comptes débiteurs sont l’argent dû aux fournisseurs qui ont fourni des biens ou services à crédit.

Les charges à régler doivent toujours être facturées comme la TVA, les salaires et les loyers.

Chapitre 37: Les dettes à court terme: Comment elles peuvent tuer une institution financière

C’est l’argent dû par l’entreprise sous moins d’un an. Historiquement, l’argent à court terme est moins cher à emprunter que l’argent à long terme, ce qui permet de rapidement générer de l’argent en empruntant à court terme pour le prêter à long terme… et de faire faillite comme Bear Stearns! Le plus sûr reste d’emprunter à long terme pour aussi prêter à long terme.

Chapitre 38: Les dettes à long terme arrivant à échéance

En règle générale, les entreprises avec un avantage concurrentiel durable ont peu ou pas de dettes à long terme pour opérer leur affaire, donc peu ou aucune arrivent à échéance.

Chapitre 39: Le total des passifs et le ratio courant

Ratio Courant = Actifs Courants / Passifs Courants

Plus le ratio est élevé et plus l’entreprise est liquide. Un ratio supérieur à 1 est bon mais n’est pas très utilise pour déterminer si une entreprise possède un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 40: Les dettes à long terme: Les bonnes entreprises n’en ont pas beaucoup

Les entreprises avec un avantage concurrentiel durable, grâce à leur excellente capacité d’autofinancement, peuvent se permettre de rembourser leurs dettes en moins de trois quatre ans. Leur faible dette en fait souvent de bonnes cibles pour des LBO (“Leverage Buy Out”). Pendant ces opérations, les acquéreurs contractent énormément de dettes pour acquérir une cible et profite du cash flow de la cible pour rembourser les dettes.

Chapitre 41: Les impôts différés, les intérêts minoritaires et les autres passifs

Les impôts différés sont les impôts dus mais pas encore payés. Les intérêts minoritaires représentent la petite partie des actions non acquise lors de l’acquisition d’une grande partie des actions d’une autre entreprise. Les autres passifs sont un fourre-tout pour tous les autres types de dettes. Aucune de ces sections n’est vraiment utile pour aider à reconnaitre une entreprise avec un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 42: Le total des passifs et le ratio Dettes / Capitaux Propres

Le total des passifs est évidemment la somme de tous les passifs de l’entreprise.

Plus le ratio “Dettes / Capitaux Propres” est bas et mieux c’est, idéalement en-dessous de 0.80.

Chapitre 43: Capitaux propres / valeur comptable

Total des Actifs – Total des Passifs = Valeur Nette = Capitaux Propres = Valeur Comptable

Chapitre 44: Les actions ordinaires et préférentielles

Une entreprise peut lever des fonds soit en vendant des obligations ou en vendant des actions. Les obligations sont un prêt et doivent être remboursées. Avec les actions, l’entreprise peut faire ce qu’elle veut avec le capital. Il existe deux types d’actions:

• Les actions ordinaires: donnent le droit de voter pour élire le comité d’administration, de détenir une partie de l’entreprise et de recevoir des dividendes.
• Les actions préférentielles: ne donnent pas de droit de vote, mais donnent le droit de recevoir des dividendes fixes ou variables avant les détenteurs d’actions ordinaires.

Chapitre 45: Les bénéfices non distribues: Le secret de Warren pour devenir super riche

Une entreprise a le choix entre trois solutions pour gérer ses bénéfices nets:

• Les distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes.
• Racheter des actions de l’entreprise.
• Les conserver pour grossir l’entreprise.

Dans le dernier cas, plus une entreprise conserve ses bénéfices, plus vite elle grossit ses bénéfices et plus vite elle fait grossir ses bénéfices futures. Le taux de croissance des bénéfices non distribué (les réserves) est donc un des indicateurs les plus importants à suivre pour identifier les entreprises avec un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 46: Les actions rachetées: Warren aime les voir dans le bilan

Quand une entreprise rachète ses propres actions elle peut décider de les supprimer ou bien de les conserver dans une réserve d’actions pour les distribuer plus tard. La présence de cette réserve d’actions et le l’historique de rachat est un bon indicateur pour détecter une entreprise avec un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 47 & 48: Le rendement des capitaux propres

Il existe trois sources pour obtenir des capitaux propres:

• Le capital levé à travers les actions ordinaires et préférentielles à la création de l’entreprise.
• Le capital levé à travers les actions ordinaires et préférentielles quand l’entreprise existe.
• L’accumulation de bénéfices non distribués et mis en réserve.

Rendement sur Capitaux Propres = Résultat Net / Capitaux Propres

Un haut rendement prouve que l’entreprise utilise judicieusement ses bénéfices mis en réserve et aide donc à trouver des entreprises avec un avantage concurrentiel durable.

Chapitre 49: Le problème de l’effet de levier

L’effet de levier est l’utilisation de la dette pour augmenter les bénéfices. Cette augmentation artificiel peut donner l’impression d’avoir affaire à une entreprise avec un avantage concurrentiel durable, mais Warren préfère éviter ces entreprises.

L’état des flux de trésorerie

Chapitre 50: L’état des flux de trésorerie: Où Warren pour trouver du cash

La plupart des entreprises utilisent la méthode de la comptabilité d’exercice (les ventes sont enregistrées quand les biens sont transférés) et non pas la méthode de caisse (les ventes sont enregistrées quand les biens sont payés). L’état des flux de trésorerie permet de voir si la société encaisse plus d’argent que ce qu’elle en dépense (flux positif) ou inversement (flux négatif).

L’état des flux de trésorerie se divise en trois parties:

1. Le flux lié aux opérations d’exploitation (revenu net, dépréciations et amortisation).
2. Le flux lié aux investissements.
3. Le flux lié aux financements.

Chapitre 51: Les sorties de capitaux: ne pas en avoir est un des secrets pour devenir riche

Les sorties de capitaux sont des dépenses de liquidités pour des actifs qui seront conservés au moins un an. Des biens immobiliers, des usines et des équipements, mais aussi des brevets sont de bons exemples et sont comptabilisés sur une période supérieure à un an à travers la dépréciation et l’amortisation.

Les entreprises qui utilisent une faible proportion de leur résultat net (50% ou moins) en sortie de capitaux ont de bonnes chances d’avoir un avantage concurrentiel durable car elles n’ont pas besoin de régulièrement sortir des liquidités pour rester compétitive.

Chapitre 52: Les rachats d’actions: La méthode non-imposable de Warren pour enrichir les actionnaires

On a vu au chapitre 45 ce que peut faire l’entreprise avec son excès de liquidités généré. Puisque les actionnaires vont payer des impôts sur les dividendes, Warren préfère racheter des actions de l’entreprise. Ce phénomène réduit le nombre d’actions disponibles, ce qui a un effet bénéfique sur les actionnaires, augmente les bénéfices par action et donc le cours de l’action par la suite.

Au final, le rachat d’actions augmente la richesse des actionnaires sans avoir à payer d’impôts jusqu’à la vente des actions.

Valoriser les entreprises avec un avantage concurrentiel durable

Chapitre 53: L’idée révolutionnaire de Warren sur l’action-obligation et comment elle l’a rendu super riche

Warren voit les actions comme une sorte d’action-obligation où “l’obligation” est l’action de l’entreprise et “le coupon ou les intérêts” sont les bénéfices avant impôts de l’entreprise (et non pas les dividendes).

C’est cette approche que Warren utilise pour acheter la totalité ou une partie d’une entreprise: il regarde les bénéfices avant impôts et se demande si l’achat est une bonne opportunité par rapport à la solidité économique et le prix demandé. Quand il achète une entreprise avec un avantage concurrentiel durable, le marché finira par valoriser “l’action-obligation” à un niveau qui reflète la valeur de ses bénéfices par rapport au rendement à long terme d’une obligation d’entreprise.

Chapitre 54: Le rendement toujours croissant créé par l’avantage concurrentiel durable

Warren l’a démontré à mainte reprises avec Moody’s, American Express, Procter & Gamble, See’s Candy. Avec toutes ces entreprises, leur avantage concurrentiel durable a permis à leurs bénéfices d’augmenter année après année, augmentant ainsi la valeur de l’entreprise. Les marchés peuvent prendre du temps avant de réaliser ce phénomène, mais cela se produira un jour ou l’autre.

La suite et fin au prochain épisode: Warren Buffett et l’interprétation des états financiers – Valoriser une entreprise, Acheter, Vendre (10/10)

Chapitre 55: D’autres façons de valoriser une entreprise avec un avantage compétitif durable

Un jour il faudra payer des impôts en vendant l’action-obligation, mais d’ici là, il est possible de profiter d’un rendement élevé sur le taux d’intérêts composés à impôts différés. Warren a approximativement $64 milliards en plus-values mobilières latentes avec ses actions Berkshire. La plus grosse accumulation de richesse de l’histoire sans avoir encore payé un centime en impôts!

Chapitre 56: Comment Warren détermine le bon moment pour acheter une entreprise exceptionnelle

Pour Warren, le prix payé pour acheter des actions influence directement le retour sur investissement. Plus le prix est bas en achetant une entreprise avec un avantage concurrentiel durable et meilleurs seront les résultats sur le long terme. Malheureusement c’est très rare et très difficile à trouver!

Un excellent moment pour acheter est donc d’acheter quand le marché baissier. Une autre alternative est de trouver une entreprise qui sait comment résoudre un problème unique.

Chapitre 57: Comment Warren détermine le bon moment pour vendre

Warren pense qu’il ne faut presque jamais vendre une de ces entreprises exceptionnelles tant qu’elle conserve son avantage concurrentiel durable pour les raisons suivantes:

• Plus longtemps on garde une telle entreprise et plus elle a de bons résultats.
• La revendre implique de payer des impôts.

Warren pense quand même qu’il peut être judicieux de revendre de telles pépites dans les scénarios suivants:

• Quand on a besoin de liquidités pour acheter une encore meilleure entreprise à un meilleur prix.
• Quand l’entreprise semble prête à perdre son avantage concurrentiel durable.
• Quand on est dans un marché extrêmement haussier, mené par une frénésie d’achat insensée et où la valorisation de ces entreprises atteint le ciel.

Mon avis sur le livre

Points forts

• Rapide et facile à lire, malgré le sujet assez vaste et complexe sur comment lire des états financiers.
• Excellente introduction à l’analyse fondamentale et à l’investissement axé sur la valeur.
• Livre synthétique et couvrant l’essentiel de la comptabilité vue par Warren Buffett sans trop de jargon.
• Des conseils concrets, simples à comprendre et qui relèvent du bon sens.

Points faibles

• Certains concepts assez basiques sont répétés de nombreuses fois comme “ne pas acheter une entreprise qui perd de l’argent”.
• La vue d’ensemble des marchés et celle du secteur avant de prendre une décision d’investissement sont omises.
• Certains concepts méritent d’être approfondis.